當前，染料行業面臨產能過剩，低價競爭的局面。行業頭部企業不斷擴充產能，以便占據更多市場份額，借此形成規模效應及產品優勢；中小染料廠商也正通過各種融資渠道擴大產能、提升產品質量，染料行業加速洗牌。 

　　浙江萬豐化工股份有限公司（下稱萬豐股份）所處行業為化學原料及化學產品制造業中的染料制造業，主要從事分散染料及其濾餅的研發、生產及銷售。 

　　招股書顯示，萬豐股份的產品主要用于滌綸及其混紡織物的染色和印花，經分散染料印染加工的化纖紡織品，色澤艷麗，耐洗牢度優良，常被應用到國內外知名運動休閑服飾品牌中，諸如安踏、李寧、阿迪達斯、耐克、優衣庫、迪卡儂等。 

　　近日，萬豐股份向上交所遞交招股說明書，欲在主板上市。此次IPO，該公司擬向社會公開發行不超過3338萬股人民幣普通股，擬募集資金5.48億元，實際募集資金扣除發行費用后將投入年產1萬噸分散染料技改提升項目、研發中心建設項目及補充流動資金。 

　　《投資時報》研究員注意到，萬豐股份在報告期內的營業收入并不穩定。2019年公司業績表現亮眼，但隨后其凈利潤一路下滑，核心產品售價也有所降低，公司大客戶亦存在續期風險。此外，作為染料制造業企業，萬豐股份曾受到環保局行政處罰，并面臨高額環保治理費用。此次募資項目建成后公司產能倍增，如何消化新增產能也備受考驗。 

　　針對前述情況，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關部門，截至發稿尚未收到公司回復。 

　　毛利率一路下滑 

　　招股書顯示，萬豐股份近三年營業收入并不穩定。2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下稱報告期），公司營業收入分別為6.61億元、5.10億元、5.56億元和2.77億元，2020年營收明顯回落。盡管2021年收入上漲，但仍未恢復到2019年水平。 

　　同期，萬豐股份凈利潤分別實現1.23億元、8798萬元、7616萬元和3833萬元，顯示出連年下滑狀況。為何會出現此種情況？ 

　　《投資時報》研究員查閱招股書注意到，2019年受江蘇響水“3.21”爆炸事故影響，部分染料及染料中間體企業遭遇關停，涉及分散染料產能9.5萬噸，在全國產能中的占比約18%。這一狀況導致染料及染料中間體供應大幅收縮，帶動染料價格上漲，產品價格大幅提高。由此，萬豐股份產品銷售情況良好，這才有了亮眼業績。 

　　事件過后，行業影響減弱，對產品價格及供應的影響漸漸變小。萬豐股份毛利率也持續走低，報告期內的主營業務毛利率分別為43.47%、33.63%、30.89%和28.98%。 

　　此外，萬豐股份生產成本中原材料成本占比均超過65%，原材料價格的波動對其經營成果有著顯著影響，而這類化工原料的價格受國家產業政策、市場供需變化、石油價格變化等多種因素的影響，在報告期內價格波動較大，難以預測。 

　　據2021年萬豐股份營業成本結構及盈利水平測算，原材料平均價格上漲10%，在產品平均售價不變的情況下，主營業務毛利率將下降5.10個百分點。 

　　事實上，報告期內萬豐股份核心產品的售價處于持續下跌的狀態，分散染料的平均售價由2019年的7.72萬元/噸，下降至2021年的5.56萬元/噸，降幅達到了27.98%；濾餅的價格由2019年的17.37萬元/噸，下降至2021年的14.60萬元/噸，降幅達到了15.95%。 

　　若未來原材料價格大幅波動，下游市場景氣度下降或產品價格持續下跌，而萬豐股份未能及時將原材料價格波動傳導至下游客戶，將面臨主營業務毛利率下降的風險，對盈利能力造成不利影響。 

　　萬豐股份主要原材料平均采購價格情況（元/千克）

　　數據來源：公司招股書 

　　大客戶或將不保？ 

　　從客戶構成來看，招股書顯示，亨斯邁集團是萬豐股份第一大客戶，報告期內，來自亨斯邁集團的銷售收入分別為8623萬元、6618萬元、8617萬元和3515萬元，占主營業務收入的比例分別為13.04%、12.97%、15.51%和12.67%，銷售毛利占主營業務毛利的比例分別為10.45%、11.89%、17.42%和16.64%。 

　　而亨斯邁集團于2022年8月9日宣布，擬將其紡織染化事業部出售給SK Capital Partners旗下的昂高，預計將于2023年上半年完成。該紡織染化事業部的組織結構及經營策略有可能隨著控制權變更發生調整，若2022年的合作到期后不能順利續期或是雙方不再合作，可能將對萬豐股份的經營業績產生影響。 

　　此外，亨斯邁授予萬豐股份使用的兩項專利分別于2022年1月和2023年11月到期，專利到期后任何公司均可免費使用該等專利。若同行企業通過生產同類產品參與市場競爭，則相關產品的市場價格可能下降，從而對萬豐股份的經營業績產生不利影響。 

　　在當今疫情常態化以及第一大客戶存在不再續約可能性的挑戰下，萬豐股份想要實現營業收入持續提升，并改變凈利潤走低局面難度較大。 

　　值得注意的是，萬豐股份應收賬款余額持續上升，報告期內分別為1.39億元、1.42億元、1.46億元和1.78億元，占當期營業收入的比重分別為20.60%、27.50%、25.85%和62.51%，比重高于同行業可比公司，回款狀況較差。 

　　同期，萬豐股份銷售商品、提供勞務收到的現金分別為3.47億元、2.66億元、3.39億元和1.84億元，占營業收入的比例分別為51.53%、51.46%、60.21%和64.83%，大概僅有六成的營業收入實現現金流入。同時，該公司經營活動產生的現金流量凈額不足當年凈利潤的一半，在2021年現金流量凈額與凈利潤之間存在4000多萬的差距。 

　　面臨高額環保治理費用 

　　報告期內，萬豐股份分散染料的產能利用率分別為82.62%、80.37%、89.83%和90.42%，產能利用率尚未處于飽和狀態，而本次募資項目中六成資金投入到年產1萬噸分散染料技改提升項目，項目建成后分散染料濾餅產能將新增1萬噸產能，年產能將直接擴張至原來的二倍，存在產能過剩的風險，如何消化新增產能備受考驗。 

　　此外，染料行業屬于污染行業，染料的生產以苯、萘等石油化工及煤化工產品為基礎原料，經過多步驟反應，最終得到產成品。在此過程中，產生廢水、廢氣和固體廢棄物等中間副產物，需要加以循環利用或無害化處理，否則將對環境造成污染。2020年7月，萬豐股份就曾因外排廢水苯胺類濃度超標受到紹興市生態環境局的行政處罰，責令整改并對處以罰款13.5萬元。 

　　報告期內，萬豐股份投入的環保治理費用分別為4306萬元、3386萬元、3273萬元和1618萬元，大致為當期凈利潤四成的水平，占當期營業成本的比例分別為11.23%、9.75%、8.29%和7.90%，污染治理投入金額較大。 

　　產能倍增的同時，環保治理費用也會同步增加。隨著國家環保要求的提高以及社會各界環保意識的提升，萬豐股份環保治理成本可能進一步增加，從而提高生產經營成本、影響萬豐股份的盈利水平。此外，若萬豐股份不能有效執行各項環保制度，在生產中操作不當或發生突發事件，可能存在因為污染排放不能達到環保要求或環保事故而被環保部門處罰的風險。 

　　萬豐股份分散染料的產能、產量及銷量情況（噸）